Аналитика рынка Forex от FxPro

Итальянская доходность вновь росла утром перед крупным аукционом по продаже однолетних биллей и пятилеток на аукционе в среду. Стоимость пятилетних заимствований итальянского правительства превышала 7% в пятницу, в то время как спред между итальянскими и немецкими десятилетками вырос еще на 15 пунктов этим утром. Необходимость в финансировании на следующие несколько месяцев для итальянского правительства пугающе высока. В первом квартале необходимо погасить бумаги на 53 миллиарда евро (почти весь объем приходится на февраль/март), не включая дополнительные 3 миллиарда евро купонных платежей. По данным Confindustria, крупного итальянского работодателя, стоимость обслуживания долга на следующий год составит свыше 5% от ВВП. Новое правительство, вероятно, сможет придерживаться более высокой стоимости кредитов, пока управляет относительно низким дефицитом бюджета. Италия вскоре будет в центре внимания.

После вчерашней оговорки Бундесбанка по поводу кредитования МВФ, финны еще больше все усложнили. Правительство страны не устраивает, что для одобрения спасения члена блока в рамках ESM нужно 85% голосов, а не абсолютное большинство, как раньше. Финскому парламенту нужно две трети голосов, чтобы одобрить новый подход, что будет очень непросто. Это не первый раз, когда финны препятствовали попыткам спасти проблемные страны. Недавно Финляндия пыталась сорвать сделку с Грецией, заявив о необходимости получить гарантии на последний транш средств.

К сожалению, и это неудивительно, все больше трещин появляется на результатах саммита прошлой недели.

НБШ сохранил нижнюю границу по EUR/CHF на 1.2, но его прогнозы предполагают, что, скорее всего, на валютном фронте еще многое предстоит сделать в будущем, чтобы избежать устойчивой дефляции. На будущий год Банк прогнозирует слабый рост на 0,5% и ожидает падение цен на 0,3%, их рост на 0,4% в 2013. НБШ основывает свои прогнозы на предположении, что все это время ставка будет сохраняться неизменной около нуля, а франк – снижаться. Самый естественный вопрос касается того, в какой мере применяется последнее предположение, и является ли оно результатом действия рыночных сил или смещений центробанком целевого уровня по EUR/CHF, который будет обесценивать франк. Учитывая ухабистый путь, который проходит сейчас экономика, второй путь является наиболее вероятным. НБШ вполне ясно дал понять, что франк по текущему уровню в 1.2 за евро является переоцененным, на момент введения в сентябре.

Это довольно грубая игра, но приносящая свои плоды. Прогноз по еврозоне ухудшается, а политическая подоплека усиливает свое давление на единую валюту к концу года. Это скорей всего означает, что НБШ придется проделать серьезную работу по охране уровня 1.2 по EURCHF, и подумав о смещении нижней границы к 1.25 или выше. Но это должно случиться в следующем году, если Швейцария хочет избежать более продолжительного периода дефляции.

Нечему особо радоваться после заявлений директора-распорядителя МВФ Лагард, которая предупреждала, что мы увидим возвращение протекционизма и сокращение экономики в стиле 1930-х. Не самое хорошее поздравление с новым годом, но все же там пропущен один из основных рисков будущего года. Конечно, за последние 3-4 года мы не раз слышали сравнения с этим периодом. Но на этот раз был сделан промах. Сохраняющиеся мировые дисбалансы, которые поддерживают существующий кризис и которые не были решены до сих пор, означают, что многие страны попросту не смогут пойти по этому пути. На самом деле, если первая фаза кризиса в 200/08 имела шанс пойти по другому пути через правильную фискальную и монетарную политику (но этого не случилось), а теперь избежать этого гораздо меньше возможностей. Монетарная политика сильно растянута, и стала малоэффективной, в то время как некоторые страны запускают контрциклическую фискальную политику, что рискует продлить экономический спад.

Где Лагард наиболее права, так это в понимании необходимости политической реакции и осознании, что кризис слишком серьезный, чтобы дать его решать еврозоне самой. Было ощущение, что лидеры ЕС поняли это на последнем саммите, хотя комментарии, приписываемые чиновнику из ЕС (в FT), что вклад в МВФ от стран ЕС «задумывался для того, чтобы успокоить рынки, но не для реальных дел» предполагает, что ЕС по-прежнему думает, что все может быть сделано внутренними усилиями. После двух лет жизни в кризисе, лидеры ЕС все еще пытаются плестись за ним, вместо того, чтобы возглавить движение по борьбе с ним. Это не самая хорошая база для начала нового года, и это в сочетании с постоянными и неустойчивыми дисбалансами является основным вопросом для решения в самое ближайшее будущее, а вовсе не протекционизм, о котором говорила Лагард.

Китайские политики сталкиваются со многими проблемами в этот праздничный сезон.

В первую очередь, они пытаются сдержать отток капитала с конца третьего квартала. Юань под давлением из-за мощнейшей репатриации за 11 лет, потому требуется постоянные продажи доллара ЦБ из огромных резервов для поддержания стабильности курса валюты. Если не вмешиваться, валюта обесценится против доллара, что приведет к снижению торгового дисбаланса и сокращению международного спроса на юань. Тем не менее, юань - по-прежнему политически острый вопрос, особенно в контексте президентских выборов в США.

Во-вторых, это снижение цен на недвижимость в ответ на жесткие условия кредитования, введенные в начале года. Ночью вышла госстатистика, показавшая снижение цен на недвижимость в 49 из 70 китайских городов в прошлом месяце, после аналогичного снижения в половине из этих городов в октябре. Повлияло на ситуацию также повышение первого взноса и ограничение на покупку домов в 40 крупнейших городах. Застройщики серьезно пострадали, продажи резко упали во втором полугодии.

Наконец, долги Китая больше, чем официально заявлялось. По данным Bloomberg, 231 местное правительство, продававшее бонды, имеет задолженность в 4 триллиона юаней (около 630 миллиардов долларов) вплоть до нынешних времен. Национальная аудиторская служба в июне заявила о том, что суммарный долг таких организаций (а их 6576) составлял 5 триллионов юаней. Другими словами, 231 из 6576 организаций должна 75% долга, что кажется нелепым. Именно местные власти делают самые большие инвестиции в инфраструктуру. Регуляторы и высокопоставленные банковские чиновники все громче предупреждают о системных рисках, создаваемых местными правительствами.

Пока что политики не паникуют из-за снижения цен на жилье – даже приветствуют его. Вопросы с валютой тоже кажутся разрешимыми, учитывая огромные резервы. Тем не менее, если инвесторы будут покидать Китай в том же темпе, то это будет дополнять жесткость политики, когда финансовые условия и так достаточно строги. Острым станет также вопрос о растущих безнадежных долгах.

Китайские медведи будут пристально наблюдать за ситуацией в течение следующих нескольких месяцев.

Одним неожиданным элементом саммита ЕС немногим более недели назад стало стремление европейских лидеров к выделению средств для МВФ. Хотя предложение обсуждалось до саммита, чувствовалось, что нужно проделать еще много работы. Пока непонятно, кто будет вносить 200 миллиардов евро.

Вчерашняя встреча европейских чиновников внесла некоторую ясность, но разочарование никуда не делось. Вместо 200 миллиардов евро, для МВФ будут выделены лишь 150. Бундесбанк поддержал предложение, но с условием, что средства не будут явно предназначены для Европы. Франция внесла 31.4 миллиарда евро, Испания 14.9 миллиардов евро, Италия 23.5 миллиарда. Британия пока ничего не внесла, пообещав объявить о своем решении в начале следующего года. Лишь четыре из десяти стран вне евро согласились внести свой взнос: Чехия, Дания, Польша и Швеция.

Как и во многих аспектах реакции Европы на этот кризис, предложение МВФ выглядит как новая неразбериха.

Сегодня ЕЦБ вновь будет пересекать неизведанные границы в предоставлении рынкам ликвидности, предлагая трехлетние займы (с возможностью расплатиться уже через год). Рынок ожидает, что участники возьмут около 300 млрд. в обмен на подходящее обеспечение от банков. И ранее не раз говорилось, что это лишь поможет смягчить кризис ликвидности, но не поможет улучшить платежеспособность Европы, которая сейчас налицо. Так было в 2009-м, когда ЕЦБ начал предлагать значительные суммы по долгосрочным займам, тогда начался ЕЦБ-керри-трейд, когда банки заимствовали дешевые деньги, чтобы их далее инвестировать. Конечно, тогда, сразу после кредитного кризиса 2008-го, было множество недооцененных бумаг повсюду. На этот раз все не совсем так, а многие будут выступать против того, чтобы ставить периферийные бумаги еврозоны в эту категорию. В ближайшие три года банкам необходимо произвести рефинансирование огромных сумм, так что есть надежда, что деньги пойдут на улучшение балансов более разумными методами.

Доходность британских джилтс вчера упала до рекордно низкого уровня, но эти «хорошие» новости стали возможны лишь вследствие уплаты высокой цены фискальной экономии, в сочетании со спадом реальных доходов и растущей безработицы, что тяжело нависает над покупателями. Согласно последнему опросу GfK NOP, потребительская уверенность упала в прошлом месяце до самого низкого уровня с февраля 2009-го. Покупатели остаются крайне обеспокоенными своим финансовым положением, что обещает очень осторожное поведение покупателей в ближайшие несколько месяцев. Что хорошо, так это, что программа фискальной консолидации Канцлера идет полным ходом, а последние данные по заимствованиям правительства показывают объемы ниже ожидаемых. С начала года потребность в чистых заимствованиях меньше на 15 млрд. к тому же периоду прошлого года. Так что фискальная политика делает свою работу по защите кредитного рейтинга Британии и снижении стоимости заимствований, но ценой сокращения расходов. К сожалению, экономия – это неизбежное зло.

В интервью FT, уходящий член правления ЕЦБ Бини Смаги, прервал строгую доктрину о том, что центральный банк не рассматривает количественное смягчение в традиционном смысле. В речи об инфляционных рисках он признал: «Если условия изменятся… я не вижу причин, почему не использовать такой инструмент как QE, созданный с учетом особенностей еврозоны». Сравните со словами Драги на декабрьской пресс-конференции, когда он отметил: «Мы не хотим обходить 123 статью договора, которая запрещает денежное финансирование правительств».

Драги также говорил о том, чтобы не нарушать дух договора, другими словами, не искать способы обойти его. Означает ли это, что ЕЦБ подумывает о ранее немыслимом? Что ж, нет сомнений в том, что комментарии были проверены ЕЦБ перед публикацией, и могли быть легко удалены. Проблема в том, что ЕЦБ действует в рамках применения силы, которая не предусматривалась в ситуации тяжелого стресса и рисков дефолта. Одна из основных причин, почему французский высший кредитный рейтинг под угрозой, а британский – нет, заключается в том, что Британия предприняла QE для поддержки экономики и понижения доходности бондов. Это контрастирует с ситуацией в еврозоне, где ЕЦБ ограничил QE созданием банковских резервов. Даже с учетом того, что программа покупки ценных бумаг и аукцион долгосрочных бондов на этой неделе были похожи на QE, все это разбилось о стену, так как эти подходы были нейтральны по отношению к денежной массе.

Если ЕЦБ действительно хочет изменить правила боя, понадобится время и единодушное согласие членов ЕС, что сейчас довольно трудно представить. Таким образом, хотя можно только приветствовать открытость Бини Смаги, конкретные шаги ЕЦБ – это другой вопрос. Либо политикам придется задействовать дипломатию, либо ЕЦБ придется поступиться духом договора, что наиболее вероятно закончится провалом полной стерилизации закупки облигаций.

Отчет по занятости США по итогам декабря подтвердил, что рынок труда пребывает в неплохом положении в настоящий момент. В этом отчете много чему можно было порадоваться: 1) за последний квартал 2011-го число рабочих мест вне сельского хозяйства увеличилось на 412 тыс. после 441 тыс. в 3-м квартале; 2) занятость в частом секторе за прошлый месяц увеличилась еще на 176 тыс., суммарно набрав уже 1,4 млн. с середины прошлого года; 3) уровень безработицы продолжает снижаться, составив в декабре уже 8,5%. Для справки, в конце 2010-го он составлял 9,4%; 4) суммарное число отработанных часов , которое очень сильно коррелирует с ростом ВВП, выросло за последние три месяца ушедшего года годовым темпом в 3,0%; 5) за последние полгода число безработных упало на 1 млн. до 13,1 млн.; 6) средняя продолжительность пребывания без работы направилась, наконец-то в верную сторону.

Хотя определенно, эти данные являются впечатляющими, ситуация на рынке труда все еще крайне сложная. Занятость на 6 млн. ниже пика, достигнутого в конце 2007-го; что хорошо, так это, что сейчас она на 2,5 млн. выше минимального уровня, который был в конце 2009-го. Кроме того, средняя продолжительность пребывания без работы все еще превышает 40 недель. С образованием дыр в большинстве европейских экономик, мировой экономике определенно повезло с тем, что в крупнейшей, США, появились какие-то признаки устойчивости. Для доллара это становится дальнейшей приманкой, так как инвесторы и трейдеры в эти дни по-прежнему стремятся избегать евро.

Осси и киви привлекли значительный покупательский интерес ночью, превзойдя уровни 1,03 и 0,7950, соответственно. Улучшившийся аппетит к риску, сильные данные по уровню потребительского кредитования в США и превысивший ожидания торговый профицит Китая в прошлом месяце поддержали обе валюты разом. С начала года осси является лучшей среди наиболее популярных валют, опережая бразильский реал и осси. Валюты с той стороны света продолжают обновлять рекорды к европейским валютам: AUD/GBP вернулся к 1,50, а EUR/AUD и EUR/NZD находятся на рекордных минимумах.

Но вопреки этой свежей вспышке силы валюты Австралии, все еще в ближайшее время остаются некоторые трудности. После снижений ставки в ноябре и декабре существует высокая вероятность, что РБА продолжит смягчать политику в начавшемся квартале. Для австралийского ЦБ аргументы в пользу дальнейшего снижения остаются по-прежнему в силе. Местная экономика в прошлом году была относительно слабой, потребители предпочитали сберегать, цены на дома находились под давлением, а рынок труда создал очень мало рабочих мест. В понедельник данные по розничным продажам за ноябрь лишний раз подтвердили сохраняющуюся слабость потребительских расходов.

Также текущее федеральное правительство настаивает на возвращении к бюджетному профициту в следующем фискальном году, а поэтому внедрили программу значительной фискальной консолидации, которая серьезно сдержала рост экономики. На Австралию так же влияют внешние факторы, включая темп роста в Китае (основное направление экспорта Австралии), который со всей очевидностью падает. В настоящий момент ближний конец кривой доходности отражает ожидания снижения ставок на 75 б.п. к середине года, включая понижение на 25 б.п. по итогам февральского заседания. Похоже, это весьма обоснованные ожидания.

Если верить журналистам, которые видели копию чернового варианта договора о бюджетной стабильности, похоже, что сближение будет более тесным и обязательным для его участников, чем считалось ранее. Согласно Bloomberg, страна столкнется с санкциями, если не сможет сократить соотношение долг к ВВП на пять процентных пунктов в год, если этот показатель превышает 60%. И это вдобавок к штрафам, которые налагаются в случае бюджетного дефицита свыше 3% от ВВП. В таких санкциях, очевидно, прослеживается рука Германии. Совсем недавно партнеры по Баварской коалиции Ангелы Меркель предлагали введение автоматических санкций для фискальных нарушителей, а за неоднократные нарушения – возможность быть выброшенными. Всего неделю назад мы имели возможность наблюдать, насколько силен существующий режим: новому правительству Бельгии пригрозили серьезными штрафами, если оно не сможет пересмотреть бюджет, после того, как Еврокомиссия обнаружила, что в этом году целевой дефицит превзойдет 3%. Европе крайне необходим более тесный фискальный союз, равно как и инициативы по структурным реформам по стимулированию роста, которые обсуждались Меркель и Саркози в понедельник. Инвесторы вознаградят Европу, если она сумеет протолкнуть более тесный фискальный союз, потому что в прошлом это не удавалось.

В конце концов со стороны EBA (Европейский банковский комитет) появилось некоторое осознание реальности в отношении внедрения 9-процентного буфера капитала к июню для всех банков еврозоны. А именно, что это может сделать плохую ситуацию ужасной. Глава комитета Энриа указал, что EBA пересмотри 9% порог требований капитала, если меры различных правительств стран еврозоны приведут к снижению доходности облигаций. После фиаско привлечения капитала банком UniCredit за последние недели, которое обернулось обвалом цен его акций, EBA просто необходимо было продемонстрировать немного гибкости, так как стремление выполнить требования через привлечение капитала натолкнулось на недоверие. Но даже сейчас EBA предстоит пройти еще очень долгий путь перед тем, как осознает невозможность своих требований. Даже вчера глава комитета утверждал, что будет следить за тем, чтобы банки не сокращали кредитование для достижения цели, и что он еще не получал просьб о продлении дедлайна по 9-процентному порогу. На самом деле банки не чувствуют в себе силы просить о продлении, по крайней мере публично, так как это может напугать акционеров. Но будьте уверены, эти просьбы будут поступать уже в самое ближайшее время. EBA все еще хочет, чтобы банки отказывались от бонусов и сберегали прибыль. Первое возможно (хотя и встретит жесточайшее сопротивление), а с последним проблемы, потому что не так уж много этой прибыли, чтобы ее откладывать. Некоторые банки рассматривают возможность привлечения средств в частном порядке, а не на публичных рынках. В некоторых случаях такой подход может оказаться успешным, но это будет, скорее, исключение, чем правило.

Курс единой валюты сейчас немного напоминает медленно разворачивающегося червячка. После возможного двойного дна в среду на уровне 1.2660, единая валюта заметно подскочила. Те экстраординарные трудности, с которыми многие европейские банки получали фондирование в долларах в конце прошлого года, в некоторой степени ушли. Трехмесячные базовые валютные свопы в EUR/USD сейчас сократили снижение до -85 б.п. с -160 в конце ноября. Трейдеры открыли рекордное количество коротких позиций по евро, а фонды национального благосостояния и розничные инвесторы избегали евро или сокращали свои позиции в нем на протяжении месяцев. Если так, то существует огромный потенциал для ралли короткого покрытия, пусть и на минимально хороших новостях. EUR/CHF направляется потихоньку в сторону 1.20, который НБШ обещал яростно защищать. Итальянские и испанские облигации упали резко в доходности за последние недели, равно как и на прошедшем вчера аукционе. Фискальное сближение, как оказалось, кусается гораздо больней, чем многие думали в момент его объявления в прошлом месяце. Британия и Швейцария направляются обратно в сторону рецессии, что может заставить инвесторов быть осторожней, прежде чем больше вкладывать в эти страны; в последние дни EURGBP начал расти. Возможно, евро нанесет удар по пессимистам и достигнет вскоре 1.30.

Вслед за пятничным объявлением от S&P поздно вечером о понижении кредитных рейтингов девяти стран еврозоны, европейские лидеры оказались вновь на пороге высшей степени тревоги в отношении суверенного долгового кризиса. Лишь на короткое время наблюдалось нечто вроде направленности Европы к фискальной компактности, которая начала показывать зубы, а трехлетние LTRO помогли немного запустить долговые рынки, и испанские и итальянские бумаги значительно упали в доходности, так как обе страны объявили об адекватных мерах фискальной экономии. Однако, перед Европой стоят проблемы такого масштаба, что огонь вновь вырвался из топки. Австрию и Францию лишили высшего кредитного рейтинга, и теперь огневая мощь EFSF существенно ограничена. К сожалению, этот фонд быстро становится помойкой. Более того, эти бесконечные разговоры о реструктуризации греческих долгов напоролись на сильное препятствие в пятницу, когда МВФ все-таки заявило, что настаивает на гораздо больших стрижках для частного сектора. Дискуссии, предположительно продолжатся в среду.

Теперь и ЕЦБ проявляет свое разочарование в отношении проекта фискальной близости, прорабатываемой европейскими законодателями. Один из членов исполнительного комитета ЕЦБ Йорг Асмуссен написал законодателям, что проект «идет вразрез с духом первоначального соглашения фискальной близости» и его положения позволяют странам с высокой долговой нагрузкой превышать лимиты дефицитов в случае «резкого ухудшения экономики», что является собой легкий способ избавления от наказания. Такая критика со стороны ЕЦБ насколько неожиданная, настолько же и беспокоящая, потому что именно банк делает больше всего, чтобы евро не развалился на части. Единая валюта после впечатляющего ралли в четверг, в пятницу вновь плелась в хвосте, упав до 1,2626, до 18-месячного минимума. На этой неделе будет очередная встреча Меркози, а Франция и Испания будет проводить свои долговые аукционы, что станет ключевым индикатором, как рынки восприняли снижение рейтингов от S&P. Новый премьер-министр Испании Рахой проведет свою первую пресс-конференцию с момента вступления в должность, на которой он обозначит меры экономии после понижения со стороны S&P Испании до A с AA-. И в очередной раз говорим: эта неделя может стать критически важной для единой валюты.

Падение инфляции в декабре с 4.8% до 4.2% произошло в соответствии с ожиданиями, в январе также будет резкое снижение на фоне влияния роста НДС (с 17.5% до 20%), который выпал из уравнения. Сегодняшние данные показали, что главными дефляционными силами стали транспортные услуги, жилье и сектор обслуживания жилищного сектора. Есть свидетельства ранних скидок перед Рождеством, и это видно по данным, одежда и обувь подтверждают все вышесказанное.

Другая часть хороших новостей заключается в объявлении о падении цен в секторе услуг, цена на электричество падала на фоне недавних событий на оптовом рынке. Это должно оказать дальнейшее давление на понижательные силы инфляции в текущем году, который может привести инфляцию обратно к целевым 2% в третьем квартале этого года. Но до этого Банк Англии и домохозяйства столкнутся с еще одним годом падения реальных доходов.

Начав сессию несколько нерешительно, евро закончил утреннюю сессию около максимума (свыше 1.28 по паре EUR/USD) на фоне последних данных о том, что МВФ обсуждает существенное увеличение ресурсов перед саммитом G20 в следующем месяце. Мы уже проходили историю с большим вовлечением МВФ, что привело к обещанию ЕС в конце года увеличить свой взнос до 200 миллиардов евро.

Хотя сегодняшние события больше связаны со спекуляциями, нежели с анонсами, разница в том, что МВФ собирается увеличить ресурсы, чтобы предложить буфер для мировой экономики и сдержать влияние ухудшающейся ситуации в Европе. Суммы, о которых идет речь, также более существенны, взять хотя бы разговоры о расширении кредитных ресурсов на 1 триллион долларов. Страны, которые имеют возможность расширить финансирование инструментов спасения еврозоны, очень вероятно сделают это лишь в рамках МВФ, который гораздо более надежен, нежели европейский EFSF, превращающийся в ESM. Таким образом, то, что МВФ действительно серьезно рассматривает возможность своего участия, определенно позитивно.

Хотя как и всегда, есть сложности с привлечением участников. Британия отказалась от обязательств перед ЕС в конце прошлого года, сегодня же хочет, чтобы средства направлялись для конкретных стран, а не для еврозоны в целом. Другие страны также могут иметь свои собственные взгляды и условия, которые могли бы расширить возможности для серьезных задач перед МВФ.

В интервью газете Barcelona на выходных министр бюджета Монторо попросил ЕС дать Испании передышку с фискальными целями. Данные по ВВП за четвертый квартал подтвердили, что это крайне необходимо сейчас. Экономика сократилась на 0.3% в последнем квартале 2011 года, и Банк Испании прогнозирует дальнейшее сокращение ВВП на 1.5% в этом году. Реальность резко контрастирует с оценкой на рост в 2.3%, заложенных в прошлых целевых показателях фискального дефицита в 4.4% на 2012 год. Дефицит в прошлом году был существенно выше целевого и составил 8% от ВВП, крайне маловероятно, что правительство сможет прийти к 4.4%. Новое правительство Рахоя уже объявило о пакете мер экономии размером 15 миллиардов евро, хотя все подробности бюджета будут раскрыты в марте. Предстоит также узнать, каким образом региональные выборы в Андалузии в марте повлияют на аппетит Рахоя к дальнейшей экономии.

Европе нужно дать Испании немного отдохнуть от экономии, так как столь жесткое сокращение дефицита во время рецессии крайне опасно и может привести к депрессионным условиям.

Надежда на то, что переговоры по «добровольной» реструктуризации греческого долга будут завершены на вчерашнем заседании министров финансов ЕС, были самыми жалкими. И результаты не стали сюрпризом ни для кого, кто следил за ходом этих сложнейших переговоров, в которые вовлечены четыре стороны с кардинально различающимися и прямо противоположными интересами, где так же на кону огромные деньги и все это на фоне ухудшающихся условий. Все стороны, вовлеченные в переговоры согласны с тем, что их нужно завершить как можно скорей, а саму сделку провести не позднее 13 февраля. Будет крайне удивительно, если сделка состоится до этой даты.

Одна из принципиальных проблем состоит в том, что тройка (ЕЦБ, МВФ и ЕК) хочет, чтобы частные держатели долгов приняли на себя большие убытки. Борьба сосредоточилась вокруг купонных платежей по новым выпущенным облигациям. Выступая на стороне частных держателей облигаций, Институт международных финансов заявляет, что не согласится на купон ниже 4%; чистая приведенная стоимость этого купона отражает сокращение существующих долгов на 70%. Однако, тройка хочет более низкую купонную ставку, не более 3,5%, так как ситуация в Греции резко ухудшилась со времени предыдущего соглашения на саммите ЕС в конце октября, и без более низкого купона у Греции мало шансов стабилизировать соотношение долга к ВВП в районе 120% к 2020. Если купонная ставка будет около 3%, тогда чистая приведенная стоимость сокращения достигнет 73%.

Против Греции играет еще и неспособность страны выполнить свои предыдущие обещания. Обещались более серьезные сокращения госсектора, равно как и сокращение зарплат для государственных и частных служащих. Помимо этого, почти отсутствует прогресс по программе продажи активов. Европа продолжает говорить Греции, что пока та не обеспечит исполнение обещаний, денег больше не будет. В свою очередь Греция вновь делает ставку, что Европа не окажется достаточно решительной, чтобы убрать подпорку. Эта игра в покер имеет очень высокие ставки. Скоро в какой-то момент Европа может решить, что Греция больше не стоит того, чтобы ей помогать.


Michael Derks, главный стратег FxPro.

Банк Англии ждут непростые времена в следующем месяце, когда выйдет следующий отчет по инфляции и закончится текущий раунд количественного смягчения (начавшийся в октябре). Было неудивительно узнать этим утром о падении ВВП на 0.2% в последнем квартале 2011 года. Это не первое падение после окончания рецессии в конце 2009 года; в четвертом квартале 2010 это объяснили сочетанием одноразовых факторов, которые в последствии были существенно пересмотрены. В этот раз, хотя и меньшее, но снижение трудно «списать».

Тем временем, появились новые признаки склонности Банка Англии к закупкам активов. В речи прошлой ночью председатель Кинг своевременно напомнил о том, что нас ждет долгий путь, а также период регулировки балансов. Рынки порой забывают об этом, однако послание заключалось в том, что «прошлый опыт показывает, что восстановления после рецессий, связанных с банковскими кризисами, медленны, но в конечном итоге происходят». Он также напомнил о том, что мы находимся в мире дисбалансов, коррекция которых «не бывает мягкой. Однако этот процесс необходим».

Эти комментарии в сочетании с январским протоколом Комитета, опубликованные этим утром, еще больше давят на ту точку зрения, что Британия еще не закончила с QE. Хотя уровни ставок и закупок активов воспринимаются единодушно, опубликованные протоколы говорят о том, что «для некоторых членов риск не достижения целей означает необходимость дальнейших закупок активов». Даже если ВВП растет в текущем квартале (и мы избегаем технической рецессии), для большинства это будут рецессионные условия, особенно в условиях жесткого кредитования. Кроме того, влияние последнего раунда закупок было более приглушенным по сравнению с первым раундом, даже с учетом снижения его размеров. Если министр финансов не отойдет от своего плана А (и данные говорят об этом), тогда дальнейшее QE весьма вероятно в следующем месяце.

добавлено через 22 часа 58 минут
Вот вам простой тест. По прогнозам, экономика «А» покажет рост на 1.8% в этом году, экономика достигла докризисного уровня производства, базовая инфляция также растет (в настоящий момент 2.2%). Экономика «B» - движется к рецессии (ожидается спад на 0.5%), производство ниже докризисного уровня на 2%, базовая инфляция устойчива на уровне 1.6%. ЦБ «Х» держит ставку на уровне 0.25%, и подтвердил свое желание сохранить ее в течение еще трех лет, а также дал понять, что возможно дальнейшее QE после уже осуществленных двух раундов. ЦБ «Y» со ставкой в 1%, без QE в строгом смысле этого слова и без обещаний по ставкам даже на месяц вперед. Теперь определите экономику с правильным ЦБ.

Конечно, многое в таком наивном подходе будет указывать на экономику «А» (США) и ЦБ «Y» (ЕЦБ). Однако это способ изобразить то, что было примечательным в политических анонсах прошлой ночи от ФРС (предварительные обязательства о дальнейшем QE, продление сроков погашения казначейских ценных бумаг), которые появились в тот момент, когда США более прочно стоят на ногах, чем еврозона, а весь мир сосредоточился на рисках, которые еврозона представляет для финансовой стабильности Европы и за ее пределами.

ЕЦБ в рамках своего мандата не способен осуществлять QE таким же способом, как США (или Британия), потому ЦБ предоставил трехлетнюю ликвидность банковскому сектору. Эти меры будут удерживающими до какого-то момента, но это большее, на что способен ЕЦБ. В рамках монетарной политики путем снижения ставок с 1.50% до 1.00% единственное, что сделал Драги, так это устранил ошибочное повышение ставок сделанное ранее в прошлом году, но он не отреагировал на текущий спад и выросшие понижательные риски.

Вот почему необходимо дальнейшее сокращение ставок. Снижение учетной ставки до 0.50% эффективно снизит ставки овернайт почти до нуля, учитывая текущий избыток ликвидности, но это и также сократит стоимость банковских кредитов от ЕЦБ с помощью репо (зависящий от средней ключевой ставки), что более важно, чем рыночные ставки, учитывая, что ЕЦБ быстро становится рынком для внутрибанковского кредитования. Действия ФРС также должны служить напоминанием о том, что ЕЦБ нужно делать больше, и лидеры ЕС должны искать другие способы донести это до ЦБ. А сейчас все выглядит так, будто Банк все более отстает от экономических реалий и теряет возможность наверстать упущенное.


Simon Smith, главный экономист FxPro.