Аналитика рынка Forex от FxPro

Резкая вспышка бегства от рисков вчера утром после бессмысленного заявления от лидеров ЕС предыдущей ночью, спровоцировали серьезные убытки как по рисковым активам, так и по единой валюте. Евро падал до 1,3830 и европейские активы пережили заметные потери, так как еще один приступ неприятия рисков подстегнула рост безопасных валют (иены, швейцарского франка и доллара) и цен на облигации центральных стран. Причиной таких настроений стали спекуляции, что шесть испанских банков не прошли стресс-тесты, которые будут опубликованы в пятницу, а также заявления датского министра финансов, который сказал, что выборочные дефолты уже не исключаются из возможных сценариев. Однако, как только евро провалился, быстро началось закрытие коротких позиций, что тут же вернуло евро к 1,40, и предоставило периферийным долговым рынкам такую долгожданную передышку. Всюду ходили слухи, что это Китай открыл свой огромный бумажник, чтобы купить дешевых евро и даже дешевых европейских облигаций. Также, так как у Италии на завтра назначен большой аукцион по облигациям, бывший полисмейкер Банка Англии предположил, что ЕЦБ оживит замороженную уже четыре месяца программу выкупа облигаций, чтобы быть уверенными, что все идет как надо. Неожиданный отскок евро поддержал акции, хотя по итогам дня они все же зафиксировали заметное снижение. Предположительно лидеры ЕС соберутся еще раз в пятницу, чтобы обсудить европейский долговой кризис, хотя Меркель это отрицает.

Выступая с полугодовым отчетом по кредитно-денежной политике перед конгрессом, глава ФРС США Бен Бернанке сказал, что слабый экономический рост является результатом нескольких факторов, которые, вероятнее всего, носят временный характер.

С учетом замедления экономического роста в первую половину года, Комитет ФРС пересмотрел прогноз увеличения реального ВВП в меньшую сторону до 2,7-2,9% на 2011 год и 3,3-3,7% на 2012 год. Несмотря на это, участники Комитета продолжают считать, что темпы экономического восстановления ускорятся в среднесрочном периоде с ростом реального ВВП с 3,5% до 4,2% в 2013 году.

Ухудшилась ситуация на рынке труда. Кроме того, что уровень безработицы повышается, почти половина безработных не работают уже больше шести месяцев, и это самый высокий уровень со времени Второй мировой войны.

Уровень инфляции, вероятно, составит 2,3-2,5% за 2011 год, но только при условии, что рост инфляции замедлится в третьем и четвертом кварталах.

В целом, Комитет ожидает, что во второй половине года темпы экономического восстановления будут оставаться умеренными, уровень безработицы, в конце концов, снизится, но постепенно, а инфляция ослабеет. Такие экономические условия предполагают, что ставка по федеральным фондам ФРС США будет еще долго оставаться на исключительно низком уровне.

Перспективы снижения ставок австралийским ЦБ обсуждались этой ночью, так как Westpac Bank изменил свой прогноз в сторону снижения ставок до конца года. Это будет заметным событием, учитывая, что Австралия показала устойчивость по отношению к глобальному спаду, чему частично помогли связи с Китаем и остальной Азией, а также сильные торговые позиции.

Снижение ставок – это не так уж много в текущих условиях. В этом месяце мы увидели, что денежные рынки стали закладывать в цену падение трехмесячных свопов процентных ставок до 4.64 с 4.75 в начале июля (текущая ставка составляет 4.75%). Есть признаки замедления внутренней экономики, среднемесячный темп прироста занятости за полгода существенно снизился с 40.000 до 8.000 с начала 2011. Тем не менее, не стоит игнорировать и глобальные события, на заявление RBA после заседания по процентным ставкам в этом месяце повлиял спад в Азии и Европе. Действительно, уровень синхронности глобального спада, вероятно, будет главным фактором сокращения ставок в этом году. Если текущий тренд продолжится: вялость в США, дальнейший спад в Китае, тогда Австралия, вероятно, оценит текущий уровень процентных ставок как слишком высокий, учитывая риски. Тем не менее, все относительно. Богатая ресурсами Австралия по-прежнему в хорошем положении на ближайшие годы, и бюджетное положение дел также хорошее (государственный долг лишь чуть выше 20% от ВВП), так что любое изменение ставок будет скорее небольшой корректировкой, нежели началом затяжного цикла ослабления.

Занимательно наблюдать за тем, что происходит с «большими парнями» сейчас, так как у них появляются схожие качества. Многие большие макро фонды, которые играют большую роль в глобальной экономике, сейчас испытывают трудности. Отчеты подтверждают, что фонд Soros Quantum сидит на 75% в наличности; более масштабные исследования также подтверждают высокий уровень наличности. Вы не сделаете много денег, сидя на наличности, особенно в текущей среде ставок около нуля, так что же происходит? Вопрос в адрес правительства, политиков и некоторых трейдеров. Переговоры в отношении долгового потолка сейчас оказывают самое сильное влияние и впереди либо дефолт, либо нет, что создает трудности для рынка. Однако решение проблем Европы также существенно влияет на политический процесс. В данный момент без вмешательства ЕЦБ у нас бы был ряд обанкротившихся банков, три страны и распространяющаяся рецессия, так что нам есть за что поблагодарить ЕЦБ. Сейчас можно ничего не делая сидеть на наличности, что заставит думать, что мы достигли лимитов. Летний период будет очень неликвидным и порывистым (если наличности будет много) или будет похож на американские горки, если она будет пущена в работу.

Протокол июльского заседания Комитета отмечает недавнее замедление активности, однако баланс несогласных остался прежним; два члена голосуют за немедленное увеличение ставок на 25 пунктов, а Поузен продолжает настаивать на дальнейшем количественном ослаблении. Похоже, что во время обсуждения ястребы, осознавая недавнюю вялость, опасались, что это окажет влияние на предложение. Другими словами, более длительная безработица и закрытие заводов будут означать, что общий потенциал экономики также сократился.

Именно по этому вопросу наибольшие расхождения. С другой стороны, избыточные производственные мощности рассматриваются в качестве основного понижательного риска со стороны тех, кто хочет сохранения процентных ставок на том же уровне: «рост спроса может оказаться недостаточно сильным для того, чтобы впитать в себя избыточный потенциал экономики». С обеих сторон проблема в том, что избыточные мощности, как известно, трудно измерить, зная лишь сколько есть в данный момент и вероятный прирост в будущем.

Еще один ключевой момент сосредоточен на инфляционном отчете в следующем месяце. По ощущениям от этого протокола можно сказать, что мы маловероятно увидим существенное ослабление банковской позиции по инфляции, не в последнюю очередь потому, что мы можем увидеть уровень инфляции выше 5% в ближайшие месяцы. Банк будет в напряжении, однако в данный момент маловероятно, что он поднимет ставки при столь уязвимой экономике. Стерлинг уже учел в своей стоимости такой сценарий вместе с исключением роста ставок из повестки дня в США и этого движения в сторону еврозоны, прогнозы по ставкам в качестве драйвера валют существенно ослабли. Проблема стерлинга в том, что он изо всех сил пытается извлечь выгоду из роста и снижения спроса на рисковые активы, да и долговые проблемы еврозоны и США не так уж чужды самой Британии.

На пороге новый кризисный саммит ЕС, ставки рынка на благополучный исход столько раз не оправдывались, что рынок предпочитает «не ожидать много, чтобы не разочароваться». Однако в то время как лидеры ЕС, по крайней мере, показали некоторое изменение позиций на 11-ом часу переговоров, есть все основания думать, что ЕЦБ по-прежнему твердо против вовлечения частного сектора. Позиция ЦБ несовместима на многих уровнях, и хотя, в конечном счете, Банк может быть лишь сторонним наблюдателем по многим решениям, последствия такой непримиримости оказывают свое влияние. Если на этом саммите не произойдет каких-либо изменений, позиция ЕЦБ может стать еще более разрушительной.

В то время как оппозиция ЕЦБ (Трише, в частности) вовлечению частного сектора была очень заметна, она также отражает разочарование в других способах. Тот факт, что ЕЦБ не купил каких-либо бондов в рамках программы по закупке бондов с апреля, крайне любопытен. Первоначально предполагалось обеспечить глубину и ликвидность на неработающих рынках. В данный момент, тот факт, что ЕЦБ не вмешивался последние месяцы, а доходность и спреды по периферийным долгам достигли новых исторических максимумов, подтверждает, что он либо рассматривает ситуацию на рынках, как нормальную, либо он потерял импульс к борьбе. В любом случае, картина закупок бондов выглядит неискренней, если сравнивать ее с развитием событий в бюджетной сфере.

Другой фактор заключается в подходе ЕЦБ к монетарной политике. Я всегда был осторожно настроен к необходимости первого ужесточения политики в апреле, а июльское ужесточение было полностью ошибочным с учетом сложившихся рисков. Я не считаю, как это делают многие, что это было ужесточение из-за отсутствия прогресса у политиков. Тем не менее, все это говорит о недостаточном понимании финансовых и экономических рисков. С того момента, как ужесточились ставки, мы видели, как спреды Libor-OIS в евро достигли максимумов в этом году, что само по себе повлияло на рост расходов европейских банков в тот момент, когда условия кредитования, вероятно, будут ужесточаться и дальше (больше будет после публикации исследования банковского кредитования от ЕЦБ).

Похоже, ЕЦБ борется уже в условиях проигранной битвы. В его защиту можно сказать, что он находится в положении, которое не было предусмотрено при его создании. Давление ЦБ на Грецию существенно, а стрижки на 50% могут привести почти к 3% сокращению общих активов. В таком положении достаточно тяжело для ЕЦБ быть бесстрастным наблюдателем. Тем не менее, отказываясь сдвинуться со своей позиции в отношении вовлечения частного сектора, ЕЦБ задерживает неизбежную структурную сделку, а именно разделение боли с частным сектором.


Simon Smith, главный экономист FxPro.

Британская экономика выросла лишь на 0.2% во втором квартале, однако не волнуйтесь, Бюро национальной статистики обвинило в этом солнце (не луну), хорошие времена и дополнительный выходной в апреле в связи с королевской свадьбой. Если бы не эти одноразовые факторы, то рост был бы на 0.5% выше. Тем не менее, мы хотели бы предостеречь от переоценки влияния этих факторов, так как в 4 квартале на рост повлияла холодная погода. Да, экономика пришла в норму в первом квартале этого года, тем не менее, в целом же, за шесть месяцев, экономика отработала в ноль. Таким образом, пока стерлинг вздохнул с облегчением, базовая картина не изменилась, по крайней мере, так считает рынок.

Государственный сектор был плоским в течение квартала, производство падало, лишь немного выросло строительство, единственным реальным драйвером экономики в первом квартале был сектор услуг, суммарно он вырос на 0.5% по сравнению с предыдущим кварталом против 0.2% общей экономики. Через четыре месяца после принятия бюджета, достижение целей, поставленных Управлением по бюджету, кажется невозможным. Экономика должна была бы расти свыше 1% в ближайшие два квартала, чтобы удалось достигнуть прогнозов роста в 1.7%. Со всех сторон это выглядит маловероятным. Даже приведя к годовым темпы роста первого полугодия, то скорость роста экономики составила бы бы 1.4%. Вероятный дефолт, а также пристальный интерес к бюджету еврозоны и США окажут существенное давление на план экономии и отсутствие Плана Б. Сегодняшние данные по ВВП зачтутся Осборну.

После вчерашних слабых данных по ВВП за второй квартал, последнее исследование производственного сектора дает некую надежду, что ситуация существенно улучшится. На самом деле, если посмотреть на данные в целом, то они довольно медвежьи. Суммарные и экспортные заказы падали, запасы росли, в то время как отпускные цены и деловой оптимизм падали. На самом деле, мы столкнулись с довольно резким снижением ценового баланса за последние три месяца, и этот баланс рухнул с 36 до 4. Кроме того, деловой оптимизм, данные по которому выходят ежеквартально, столкнулся с крупнейшим падением за десять лет. Вопрос в том, временное ли это явление, связанное с данными из еврозоны и США за последние несколько недель, или же это нечто более структурное. Вероятно, здесь мы имеем дело со смешением данных, другими словами, кризис еврозоны, вероятно, ударил по доверию (около половины британского экспорта приходится на еврозону), однако мы также видим и синхронность спада глобальной активности, который, вероятно, будет оказывать более устойчивое влияние на производственный сектор. Один из первых индикаторов активности в третьем квартале не слишком обнадеживает, что экономика будет расти особо быстрее 0.2%, показанных во втором квартале.

Евро вновь сегодня под давлением со вчерашнего вечера. Каких-то особых причин нет, однако, похоже, что инвесторы смирились с тем, что сделка по долговому потолку не будет заключена до дедлайна 2 августа. Кроме того, растет уверенность в том, что это не скажется негативно на долларе (может даже скажется позитивно). Вера в США вернула внимание обратно к евро и связанным с ним проблемам. Этим утром прошли слухи о том, что итальянский министр финансов близок к отставке, что неудивительно, учитывая разногласия, которые возникли с Берлускони. На фоне факт понижения рейтинга Греции S&P, уже не имеющий какого-либо значения, однако примечательно то, что агентство подтвердило, что реализация греческого плана, о котором было заявлено на прошлой неделе, будет означать частичный дефолт. Также есть информация о том, что Кипру может потребоваться помощь в условиях ослабшего роста в этом году, а также Moody’s срезало его долговой рейтинг до уровня, всего на два деления выше мусорного. Перерыв был кратким, и кажется, что мы можем вновь вернуться к евро-трёпке.

Долговое соглашение в США и первый торговый день месяца привели к новому максимуму осси против доллара в 1.1065. Вероятно, нет ничего удивительного в том, что высокодоходные валюты растут больше всех. Политики по обе стороны Атлантики показывали шоу до самого конца июля, что значит, что инвесторы держали деньги в стороне. Когда дым рассеется, у нас по-прежнему останется экономика США, которая будет сталкиваться с бюджетными проблемами оставшуюся часть года, а специальный комитет Обамы будет пытаться сэкономить перед декабрьским дедлайном.

Что касается осси, то здесь есть более насущный вопрос в отношении решения ЦБ по процентным ставкам во вторник. Несколько недель назад это, вероятно, было не так важно, однако после недавнего выхода данных и комментариев Стивенса на прошлой неделе, рынки стали немного больше нервничать. Мы не думаем, что ЦБ готов повысить ставки с текущих 4.75% в ближайшее время, но заявление, вероятно, будет отражать более сильные данные CPI прошлой недели и стремление заверить рынки в том, что Резервный Банк Австралии (RBA) следит за развитием событий. Денежные рынки перестали закладывать возможные риски снижения ставок позже в этом году, не ждут также и скорого ужесточения, что говорит о низком уровне риска волатильности осси. Заявление может быть и другого характера, учитывая изменение настроений в последнее время.

Наиболее интересную валютную реакцию с начала этой недели показал швейцарский франк. Было мнение, что безопасные валюты пострадают из-за долговой сделки в США, однако так было лишь несколько часов. Даже до разочаровывающих данных ISM, вышедших в обед в понедельник, свисси рос, особенно против иены, так как инвесторы не спешили радоваться и сконцентрировались на недочетах сделки. Данные ISM США подтолкнули пару EUR/CHF близко к уровню 1.10, а в начале европейских торгов пара недолго была ниже 1.10.

Спекуляции в отношении японской интервенции также подтолкнули швейцарский франк выше; министр финансов Нода заявил о переоцененности иены и о том, что власти пристально наблюдают за рынками. Такие слова не обязательно означают готовность к интервенции, однако стоит их рассматривать, как предупредительный выстрел для рынков, которые просто не могут быть односторонними для пары доллар/иена.

Что касается швейцарского франка, то внутренняя экономика вполне хорошо себя чувствует. Валюта растет, опережая иену большую часть прошлого года, а с начала этой недели примерно на 1.3%. В мире, где инвесторы все больше сосредоточены на суверенных рисках, начинает расти пропасть между Швейцарией и Японией, где Швейцария управляет профицитом бюджета в течение всего финансового кризиса. Конечно, Япония еще не рассматривается под углом суверенных рисков. Тем не менее, в новой инвестиционной среде у рынков появится масса вопросов к стране, чей госдолг к ВВП стремится к 250% за пять лет (прогноз МВФ).

Еще в июне я высказывался, что президент ЕЦБ Трише пострадает из-за заблаговременного объявления об увеличении процентных ставок в июле. Это произошло гораздо быстрее, чем я думал, и мы уже видим языки пламени, которые обжигают его лодыжки перед заседанием в августе. Рынки учли возможное ужесточение политики в этом году и правильно сделали. На самом деле, более вероятно, что ЕЦБ будет вынужден отказаться от ужесточения из-за простоя экономики еврозоны.

Даже в апреле было тяжело дать рациональное объяснение повышению с 1.00%. В то время как довольно легко представить себе различные картины как укрепления, так и спада восстановления еврозоны, серьезная проблема кроется в последующих рисках после суверенного кризиса. На самом деле, в момент ужесточения в июле, похоже, что у ЕЦБ был ряд смелых убеждений, в частности, в том, что недавний слабый тон данных был временным процессом, а суверенный кризис удастся сдержать. Ничего из этого не подтвердилось, и, хотя на прошлое кивать некрасиво, риски были слишком очевидны еще в июле.

В результате, сейчас мы имеем серьезные проблемы с финансированием рынков еврозоны. Кросс-валютные свопы расширились, как и спреды евро свопов и спреды Libor-OIS. Все говорит о том, что условия межбанковского кредитования ужесточились. Кроме того, банки хранят огромные объемы ликвидности в ЕЦБ, а не занимают рынкам, что является еще одним признаком нервозности различных учреждений. Конечно, это произошло в момент значительного беспокойства, окружающего ситуацию с госдолгом США, однако реакция евро рынков выходит далеко за рамки этого, особенно в свете расширения спредов всех бондов еврозоны, кроме немецких.

Даже если бы ставки остались на уровне 1.00% еще неизвестно, было бы все по-другому. По сути, ответ, скорее, «нет». Однако, как и с участием частного сектора в следующем пакете спасения для Греции, ЕЦБ, похоже, более склонен мешать, нежели помогать евро вернуться в нужное русло. Таким образом, более низкие ставки кажутся лучшим вариантом в данный момент, учитывая разворот тренда с неограниченной ликвидностью, который лишь ухудшит положение дел баланса ЕЦБ.

Действия ЕЦБ в отношении ликвидности сегодня были хоть и необходимы, но подчеркивали ошибочность ужесточения ставок в прошлом месяце. Мы писали после прошлого заседания, что «ЕЦБ, похоже, забыл о том, что главная проблема кредитного кризиса заключается в нарушении трансмиссионного механизма денежной политики» (7 июля 2011). Через месяц после увеличения базовой учетной ставки ЕЦБ принял меры для устранения сбоев в работе трансмиссионного механизма денежной политики, которые толкали рыночные процентные ставки выше. В то время как ЕЦБ правильно отделяет меры монетарной политики (увеличивая или уменьшая учетную ставку) от мер по увеличению ликвидности, тем не менее, они взаимосвязаны из-за того, что последнее помогает или мешает первым. Сухой остаток: через месяц после увеличения рыночных ставок они принимают меры по их снижению.

Сами по себе, действия с ликвидностью были необходимы для того, чтобы избежать заполнения денежных рынков в стиле августа 2007, что уже имело место быть. ЕЦБ вновь предложил неограниченную ликвидность с шестимесячным сроком погашения. Последний раз такое предложение было в марте 2010 года, и ЕЦБ предлагал те же условия для трехмесячного тендера до декабря этого года (для фондов, истекающих в январе), эти «временные меры» уже в ходу четыре года. Другие меры были направлены на закупку бондов, масса отчетов приходила о том, что ЕЦБ вновь открывает SMP (программа рынка ценных бумаг) для покупки ирландских и португальских долгов. Тем не менее, официально об этом объявлено не было, однако рынки это широко обсуждали.

Реакция евро была слабой из-за ожидаемого смягчения рыночных ставок. Все это повлияет на уровень доверия ЕЦБ, к тому же, является предвестником разворота позиции ЕЦБ в отношении ставок на 180 градусов. Рынок исключил любое дальнейшее ужесточение со стороны ЕЦБ в этом году и, хотя измерение ожиданий рынка искажено (ночные ставки были на 0.5% ниже ставки ЕЦБ), рынки, вероятно, начнут закладывать более низкие ставки в некоторый момент. Оба повышения ставок ЕЦБ в этом году были ошибочны, и ЕЦБ в настоящий момент начинает копать себе яму, по большей части из-за неспособности извлекать уроки из событий последних лет.

Данные за июль оказались выше ожиданий, однако посмотрите чуть глубже и состояние рынка труда США, к сожалению, вызывает глубокую обеспокоенность. Со стороны позитива количество занятых в несельскохозяйственном секторе оказалось больше, чем ожидалось: рост составил 117.000 за месяц, к тому же были пересмотрены в сторону повышения данные за предыдущие два месяца суммарно на 56.000. Тем не менее, занятость домохозяйств вновь упала в прошлом месяце еще на 38.000 после падения на 445.000 в июне. С начала года ситуация с занятостью домохозяйств практически не изменилась, что лишь подтверждает насколько плачевны условия труда были с начала года. Средняя продолжительность безработицы продолжает расти, теперь она свыше 40 недель. Растет количество людей, переставших искать работу, занятая доля трудоспособного населения составляет 58.1%, что стало минимальным уровнем за тридцать лет. Всего десять лет назад это соотношение было близко к 65%. Используя последние данные МВФ по количеству населения в США (31 декабря), лишь 43% населения в США работают. Все очень просто: экономика быстро идет никуда, если занятого населения так мало. У экономики США серьезные проблемы.

Как и периферийные долги, золото продемонстрировало наибольшее движение в понедельник после замешательства с направлением, которое было на прошлой неделе. В понедельник был рост на 2,5%, установивший новый рекорд выше 1700 долларов за унцию. Настоящим драйвером сейчас является падение доходности облигаций и в частности снижение реальных процентных ставок. Обратная зависимость между этим и ценой на золото отражает тот факт, что золото фактически не приносит доход (на самом деле даже взимается плата за хранение), так что снижение доходности за вычетом инфляции по другим активам снижает альтернативную стоимоить хранения золота. Более того, выросший госдолг, угроза новой рецессии и ограниченность инструментов у политиков (ставки на нуле, балансы центробанков раздуты) означает, что инвесторы боятся, что правительства будут инфлюировать свои долги через валютный курс и далее. Мы также наблюдаем одновременный рост цен и приток денег в фонды ETF, инвестирующие в физическое золото. Рост в процентах является максимальным с мая прошлого года. Более того, это движение идет далеко за пределы ослабления доллара, так как золото находится также на исторических максимумах к стерлингу и единой валюте. Это еще не конец, но сейчас спот на золото настраивается на 11-й подряд год роста.

FOMC пообещал на последнем заседании удерживать ставки «исключительно низкими…по крайней мере, до середины 2013 года». С одной стороны, это серьезный сдвиг с предыдущей позиции по сохранению ставок «в течение продолжительного периода». Так было с марта 2009 года, что, по словам Бернанке, означало на два-три заседания вперед. Теперь известно, что так будет еще два года.

Тем не менее, до сегодняшнего заседания рынки оценивали доходность по федеральным фондам ФРС около 0.38%. Другими словами, рынок даже не полностью закладывал ужесточение ФРС на 25 пунктов (предположив, что доходность федеральный фондов ФРС будет на «целевом» уровне в цикле ужесточения). Сегодняшние обязательства ФРС в общем понимании, внесут довольно небольшие изменения в ожидания изменений процентных ставок. Выгода рассматривалась по доходности двухлетних бумаг (падение около 10 пунктов до 0.17%), с несколько более сильным движением вниз по доходности десятилеток. Доллар не сильно изменился, хотя акции разогреваются, готовясь к следующему раунду QE.

Риторика ФРС в отношении экономики существенно изменилась. Теперь они понимают, что «экономический рост с начала года был значительно ниже, нежели предполагал Комитет». Кроме того, они изменили перспективы от ожидания роста темпа восстановления в ближайший квартал до ожидания «некого замедления темпа восстановления в ближайшие кварталы по сравнению с предыдущими заседаниями».

Используя слова вместо действий, ФРС решила придержать часть арсенала в резерве. Тем не менее, хотя ФРС взяла на себя большие обязательства, они не столь велики для рынков, которые уже заложили ставки около нуля в свои прогнозы на ближайшие два года. ФРС, в большей степени, чем другие ЦБ, исчерпала варианты, и реакция акций означает, что рынки начали это чувствовать.

Вчерашние 6-ти месячные репо по евро на денежных рынках добавили дополнительные 50 миллиардов евро на рынок. Хотя это должно было помочь банкам, рынок испугался ночного скачка займов ЕЦБ (немногим больше 4 миллиардов евро), достигшего максимального уровня с конца февраля. В теории, это не будет видно в первый день резервного периода и, возможно, это отражает нервозность и вчерашние слухи в отношении французских банков в частности.

Стоит понаблюдать за тем, что произойдет с рыночными процентными ставками в ближайшие дни после этого, и по сути, политика ЕЦБ формируется прямо сейчас. Хотя ЕЦБ дважды повышал процентные ставки в этом году, ставки по кредитам овернайт (на которые ЦБ пытаются прежде всего влиять) в настоящий момент на 30 пунктов выше средних значений, преобладавших в марте, незадолго до первого из двух повышений по 25 пунктов минимальной ставки на регулярных денежных аукционах.

Тем не менее, если мы посмотрим на ставки по трехмесячным свопам с плавающими ночными ставками, то они торгуются на 30 пунктов ниже уровня, который преобладал в апреле перед увеличением процентных ставок. Причина заключается в том, что чрезмерная ликвидность денежного рынка еврозоны (деньги размещены в ЕЦБ сверх того количества, которое банки должны хранить) ранее на этой неделе была примерно на 160% выше, чем было перед первым ужесточением. Исключением являются ставки Libor, учитывая рост напряженности, который возник на межбанковском рынке кредитования.

Так что в действительности, как мы отмечали ранее, ЕЦБ дает с одной стороны и забирает с другой. Таким образом, несмотря на все заявления Трише на прошлой неделе, трудно сказать, какова истинная политическая позиция ЕЦБ; находимся ли мы в цикле ужесточения или же это молчаливое смягчение. ЕЦБ всегда стремится проводить различия между монетарной политикой и обеспечением ликвидностью, однако и большое количество ликвидности и понижательное давление на ставки денежного рынка показывают, что мы вышли за рамки этих идеологических различий. Результат – путаность политического сознания, а это то, что не поддержит единую валюту.

Опубликованные в четверг данные показали, что займы ЕЦБ в среду подскочили до уровней, не виданных с конца февраля. Движение к нормальным уровням в четверг должно было служить для подавления опасений, что заимствования происходили на проблемах во французских банках. Следует обратить внимание на дальнейшие разговоры о покупках облигаций со стороны ЕЦБ с периферийных рынков. ЕЦБ опубликует статистику со среды до конца прошлой недели немного позднее сегодня, что будет первым официальным подтверждением размеров покупок с момента перезапуска программы выкупа облигаций. Тем не менее, рынки полны слухов, что банки получают кредитные линии от других банков, не только на необеспеченных, но и на рынках репо, где займам требуется обеспечение.

Предварительные немецкие данные показали, что экономика выросла всего на 0.1% в квартальном исчислении, при нулевом приросте во Франции. Имел место также скромный пересмотр в сторону понижения с 1.5% в первом квартале показателей Германии до 1.3%. На самом деле, момент спада вполне подходящий, учитывая, что Меркель и Саркози встречаются сегодня в Париже для того, чтобы обсудить развитие суверенного кризиса. Высший кредитный рейтинг этих стран имеет ключевое значение для уверенности в том, что EFSF сам по себе может иметь высший кредитный рейтинг и способен финансировать по низким процентным ставкам периферию. Это не означает, что рейтинг под угрозой, но проблема в том, что в связи с усилением кризиса, все большее бремя ложится на Францию и Германию. Если топливо для поддержки начнет иссякать, то инвесторы справедливо будут беспокоиться о том, что текущая структура спасения еврозоны начнет рушиться.

Ни Франция, ни Германия не достигли своих докризисных пиков в производстве, что актуально также и для США после последнего пересмотра ВВП. Это говорит о вялом характере восстановления по обе стороны Атлантики, как и о падении производства. Однако это также значит, что будет доступно меньше поступлений со стороны налогов, в то время как обязательства растут в связи со старением населения. Давление в отношении большего количества стимулов нарастает, но возможности сейчас более скромные, чем три года назад.

Протокол августовского заседания Комитета по монетарной политике показал, что все девять членов проголосовали за сохранение ставок, впервые взгляды совпали с мая 2010 года. Учитывая последние данные в сочетании с ситуацией в глобальной экономике, такое развитие событий неудивительно. Было бы более удивительно увидеть Дейла и Вейла, хватающихся за «стволы» и продолжающих голосовать за рост ставок. В то же время, Поузен все еще голосовал за дальнейшее QE с намеком на злорадство, так как «некоторые члены рассматривали возможность для усиления монетарных стимулов путем дальнейшего осуществления программы закупки активов». Что необходимо подчеркнуть, так это высокий уровень неопределенности вокруг их взглядов. Далеко не факт, что мы находимся на прямом пути к дальнейшему QE.

Что еще можно отметить, так это то, что последние данные рынка труда показывают рост заявок по безработице, а также рост показателя безработицы ILO. Последний вырос с 7.7% в мае до 7.9% в июне. Пока же данные говорят нам о том, что частный сектор (по крайней мере, до марта) более чем компенсирует потери рабочих мест в государственном секторе (в четыре раза), хотя окончательно станет понятно позже в этом году, когда оба показателя будут двигаться в направлении ухудшения. Данные и протокол укрепили во мнении о том, что независимо от ожидаемого роста инфляции свыше 5% в ближайшие месяцы, рост ставок нельзя всерьез рассматривать, пока экономика, по сути, в тупике. Продолжающиеся разговоры о QE2 будут означать, что у стерлинга проблемы с позиционированием себя в качестве безопасной гавани в шторме еврозоны.