Рублевый пузырь. Почему Центробанк перегревает российскую валюту?

Медленное снижение ставки не поможет росту экономики и продолжит привлекать спекулянтов. Но выбора у ЦБ нет.




«Рубль переукреплен», его «фундаментальный курс завышен», «обоснованный уровень курса рубля должен быть ниже на n%» – такие слова российских официальных лиц цитирует пресса последние месяцы. Мотивы таких словесных интервенций понятны, новой интриги в них искать не стоит. И тем не менее важно разобраться: так ли далеко убежал рубль от «равновесного уровня» и под влиянием чего это произошло? Ведь если отклонение сейчас велико, то и отскок в обратном направлении будет резким. Каких последствий стоит ждать на этом «пути назад»?

Миф о равновесном курсе
Исходя из обычных закономерностей поведения рубля, пришлось бы констатировать: в феврале и марте 2017 года рубль ведет себя парадоксально. Его ничуть не пошатнула политика Минфина, покупающего валюту в счет нефтяных сверхдоходов. Рубль продолжил укрепляться и после объявления Центробанка о первом за полгода снижении ключевой ставки на 0,25 процентного пункта. И даже разворот нефтяных цен в марте отразился на рубле лишь небольшим снижением, исчерпавшимся в течение недели. Что же тогда управляет рублем?

Для начала придется признать: сегодня в России, как и в других странах со свободным рыночным курсообразованием, уже неактуальна железная связь курса валюты с состоянием текущего счета – балансом экспорта и импорта. Еще 30–40 лет назад, когда колебания валютных курсов были ограничены привязками к другим валютам или золоту, основные проблемы с курсом возникали из-за дисбалансов в международной торговле. Когда какая-либо из стран начинала импортировать больше, чем экспортировать, у нее возникала нехватка твердой валюты, нарастали валютные заимствования, и это рано или поздно вело к валютно-долговому кризису и девальвации.

Нечто похожее Россия пережила в кризис 1998 года. Тогда курс рубля из-за политики «валютного коридора» был необоснованно завышен по отношению к «фундаментальному» уровню, и его резкая девальвация до определенной степени помогла восстановлению экономики. Приток спекулятивных денег на рынок ГКО и последующая их попытка к бегству также имели место, но по сравнению с проблемами неуплаты налогов, невозврата экспортной выручки и вывоза капитала это была не главная причина кризиса.

Сейчас, когда валютное регулирование ушло в прошлое, вместе с ним потеряло смысл и понятие «фундаментального» курса, определяемого в процессе международной торговли. Это произошло хотя бы потому, что любой экспортер, продав нефть или пшеницу и получив валютную выручку, тут же становится финансовым инвестором – он может вернуть валюту на внутренний рынок, а может крутить ее на рынках Лондона или Сингапура. Точно так же импортеру для финансирования своих контрактов совсем не обязательно приходить на внутренний рынок с рублями и покупать необходимое количество долларов или евро. Он вполне может занять эту валюту, в том числе на внешнем рынке. Другими словами, в последние 30–40 лет влияние текущего счета на курс национальной валюты непрерывно снижалось, а влияние счета капитального в той же степени возрастало.

Две ставки
В ⁠большинстве экономик ⁠мира эти изменения привели к тому, что динамика ⁠курса любой ⁠валюты с рыночным механизмом ценообразования в значительной степени стала определяться двумя ⁠основными ставками: ключевой ставкой центробанка и среднесрочной ставкой ⁠по ⁠государственным облигациям (например, на 5 или 10 лет). Ставка ЦБ определяет краткосрочную цену денег, а ставка по госдолгу – средне- и долгосрочную.

В результате мы постоянно видим, как валюты развитых стран остро реагируют на ожидания поднятия или снижения ключевой ставки их центральных банков. Труднее наблюдать влияние на курс второго, более медленного механизма – состояния дефицита бюджета и связанного с ним изменения ставок по государственным облигациям. Государственные облигации – инструмент финансирования государственного долга, привлечения инвесторов: чем слабее экономические показатели страны, тем выше должны быть ставки по облигациям, чтобы компенсировать риски. Обратная сторона растущей доходности – снижение номинальной стоимости бумаг. А падающая доходность, наоборот, повышает их стоимость.

Зависимость курса валюты от состояния госдолга легче всего проследить на примере США. При Клинтоне дефицит бюджета непрерывно снижался и вместе с этим рос доллар, затем Буш после событий 11 сентября 2001 года начал войну в Ираке, резко увеличил дефицит бюджета, и все эти траты привели к снижению доллара вплоть до кризиса 2008 года. Затем, пережив кризис 2008–2009 годов, Обама добился улучшения состояния бюджета к 2014 году, что привело к началу резкого роста курса доллара. Сейчас на ожиданиях больших бюджетных трат курс доллара готовится к снижению, даже несмотря на обещанный рост ставки ФРС.

В России курс рубля также во многом повторяет поведение бюджета – падает, когда растет дефицит, и растет, когда бюджетная ситуация начинает улучшаться. Но, так же как и в США, существенные коррективы вносит поведение ставки Центрального банка. В отличие от большинства других стран она у нас сохраняется на высоком уровне. Более того, как следует из официальных и неофициальных заявлений представителей Банка России, если ключевая ставка и будет снижаться, то медленно. В итоге оба фактора подталкивают рубль вверх.

Российский керри трейд
То, к чему приводит такая ситуация на финансовых рынках России, описывается термином «керри трейд». Выгоду этого инструмента сейчас легко недооценить, она неочевидна из простого сравнения ставок.

Напомним механизм керри трейда: инвестор заимствует на западном рынке доллары под 2% годовых, продает их за рубли, хеджирует риски обратной покупки на год под 9%, то есть тратит 11% годовых – в то время как доходность по пятилетним облигациям российского Минфина, которые он покупает на эти рубли, – около 8%. Итог: –3%. В чем смысл?

На деле эти цифры нужно дополнить следующими:

• во-первых, основные западные инвесторы покупали российские долги еще в 2016 году, когда ставки по облигациям были 9–10% (+1–2% к 8%);

• во-вторых, снижение доходности по государственным облигациям примерно повторяет путь снижения ключевой ставки Банка России, то есть при снижении ключевой ставки на 2 п.п. доходность бумаг постепенно тоже сократится на 2 п.п. Это объясняется тем, что от ключевой ставки напрямую зависит ставка по депозитам; это – прямой конкурент облигаций, и по законам рынка их доходности изменяются одинаково;

• в-третьих, снижение доходности облигаций на 1 процентный пункт повышает цену этих облигаций примерно на 5% годовых дополнительно.

Просуммировав все «надбавки», мы получаем: на снижении на 2% в год ставки ЦБ (с 10% начала 2017 года до 8%) иностранные покупатели могут заработать 10–12% в долларах США, не неся при этом практически никакого риска. Такой доходности при таком риске на западных рынках получить практически невозможно. В итоге иностранный капитал продолжает стремиться в рублевые облигации, попутно укрепляя курс российской валюты.

Эти деньги не долгосрочные инвестиции. Они поспешат уйти из России, зафиксировав прибыль, при любом неблагоприятном сигнале или просто по достижении ключевой ставкой определенного уровня. Приведенные выше цифры показывают: этого можно ждать при ключевой ставке 5–6%, но процесс может начаться и раньше.

Ответ Центробанка
Основной залог процветания российского керри трейда – максимально медленное и, главное, предсказуемое снижение ключевой ставки. Это именно то, что делает и планирует делать Центробанк. В конце марта он обозначил политику «мелких шагов» – впервые за полгода снизил ключевую ставку на 0,25 процентного пункта, дав понять, что дальнейшее снижение будет идти так же плавно – намного медленнее, чем снижается инфляция.

Но есть ли у Банка России выбор? Если он за короткое время снизит ставку до уровня, когда керри трейд потеряет смысл, мы увидим бегство спекулятивного капитала, рост процентных ставок и ощутимую девальвацию рубля. Этот вариант для Центробанка в его нынешней логике действий исключен: за падением рубля неизбежно последует всплеск инфляции и, значит, новое ужесточение ключевой ставки. Это будет воспринято как неудача антиинфляционной политики ЦБ.

Остается только тот путь, который мы видим сегодня на практике, – снижение ставки маленькими шажками по 0,25 и не более 1 процентного пункта в год. Но неизвестно, что хуже. При всей своей надежности и целенаправленности такая тактика провоцирует притоки спекулятивного капитала, которому все равно, каков курс рубля сейчас – 60, 55 или 50 рублей за доллар – и насколько он далек от «равновесного». Она ведет к ползучему росту курса рубля до той поры, пока ставка – рано или поздно – не достигнет 5–6%, после чего начнется отток «горячих денег».

Заплатить за годы керри трейда придется в любом случае. Но если при быстром варианте под вопросом оказалась бы антиинфляционная политика ЦБ, то при медленном цена вопроса – сохранение высокой кредитной ставки для бизнеса и замораживание инвестиционного процесса в экономике, а также отодвинутая на будущее резкая девальвация рубля.

Источник статьи>>