Аналитика рынка Forex от FxPro

Уже сказано множество слов в превосходной степени, описывающих решение премьер-министра Папандреу о вынесении плана спасения на референдум. После невероятно длинной встречи прошлой ночью, его кабинет единогласно проголосовал за референдум по плану спасения. Во второй половине дня парламент обсуждает, доверяет он или нет существующей власти. К сожалению, Папандреу не сможет внести большой вклад в дискуссию, так как он был вызван на экстренное совещание в Канны к Меркель, Саркози и Лагард для разъяснений своих действий. Если правительство Папандреу переживет вотум доверия, тогда, как предположил министр внутренних дел сегодня утром, есть предпосылки для референдума в следующем месяце. Будущее Папандреу на волоске: несколько членов партии жестко критикуют его решения, шесть членов призывали к отставке, и один уже покинул партию.

Захватывающая дух игра Папандреу вызвала смятение и лишила дара речи европейских лидеров. Саркози предположил вчера, что Папандреу и его правительству следовало ратифицировать пакет, выработанный на прошлой неделе, как только представится возможным, однако сейчас это невозможно, учитывая призыв к референдуму. Если правительству не доверяют и будут новые выборы, тогда требования кредиторов будет невозможно осуществить. К тому же, появятся серьезные вопросы в отношении готовности МВФ внести свой вклад в шестой транш средств на спасение Греции, через две недели должно состояться заседание по его одобрению. Как описал Чарльз Даллара (глава IIF) вчера: «Каждый день работы с Грецией похож на американские горки».

В данный момент есть предположение, что Греция движется в сторону беспорядочного дефолта, и это кажется вполне вероятным. Тем не менее, стоит допустить такую вероятность, что Греция все же набредет на решение, как продержаться дольше. Кризис и Греция за долгое время стали близкими друзьями. Текущая глава греческой драмы может продолжаться еще некоторое время.

В четверг Европейский центральный банк объявил о своем решении снизить основную процентную ставку с 1,5% до 1,25%.

Эксперты широко ожидали сохранение процентной ставки на прежнем уровне, однако возможность её снижения также не исключалась.

Новый президент ЕЦБ Марио Драги начнет первую ежемесячную пресс-конференцию в 14:30 по местному времени (в 17:30 мск).

Продолжительные переговоры Афин на выходных привели к отставке греческого премьера-министра Папандреу и формировании правительства национального единства, которое пообещало выполнить условия соглашения, достигнутого с Грецией на саммите 26 октября. Этот новый политический компромисс выглядит ободряюще и, конечно, не так пугающе, как ситуация на прошлой неделе, когда казалось, что грекам предстоит пережить референдум в отношении единой валюты. В последний момент политики обеих сторон поняли, что если не будут играть по правилам, то не будет и следующего транша, и игра закончится.

В настоящий момент транш ЕС/МВФ в 8 млрд. заморожен. При этом существует необходимость перезанять в декабре облигации на 8,2 млрд., а также истекающие в этом же месяце казначейские били. Но ничего не бывает просто, особенно в Греции. Новое правительство национального единства не договорилось о том, кто будет лидером и какие у него будут полномочия. Например, лидер основной оппозиционной партии Самарас недавно объявил, что хочет добиваться пересмотра некоторых пунктов соглашения с ЕС. Также, если предположить, что новое правительство примет условия ЕС, тогда будут выборы где-нибудь в феврале. Афины за выходные сделали шаг назад, отойдя от края бездны, но катастрофа еще видна на горизонте.

Вот уже некоторое время по евро насчитывается огромное количество позиций. Были изведен целый лес на карандаши, чтобы комментаторы рассказали, почему проект евро обречен. Европе не хватает фискального союза, ЕЦБ отказывается выступать в качестве кредитора последней инстанции, южные члены евро оказались в ловушке высоких долгов/отсутствия роста/низкой конкурентоспособности без необходимых финансовых инструментов (их собственный обменный курс и процентные ставки) для корректировки своего курса и погашения долгов, европейские банки недостаточно капитализированы, Италия слишком велика для дефолта и спасения, EFSF плохо спроектирован, и ему также не хватает капитала для лечения европейских болезней. Есть масса других аргументов для объяснения устойчивой слабости евро.

Неудивительно, что трейдеры и инвесторы единодушно согласны с тем, что единая валюта глубоко уязвима. По последним данным CFTC, трейдеры все еще избегают евро. Иностранные инвесторы избавлялись от европейских облигаций и вложений в акции последние месяцы. Менеджеры фондов существенно сократили свою долю единой валюты в этом году. Американские фонды ограничили свое участие в европейских банках до такой степени, что многие из них с трудом получают доступ к долларовой ликвидности. Даже суверенные инвестиционные фонды не были в восторге от евро последние месяцы, о чем говорят данные МВФ.

И все же, несмотря на эти негативные силы, несмотря на все давление от распродаж и реальную угрозу Италии, которая вскоре может оказаться в руках кредиторов, евро все еще торгуется за 1.38. Если смотреть более широко, евро торгуется лишь немногим ниже среднего уровня за 12 месяцев, т.е. отметки 1.3930. Таким образом, евро-медведи должны помнить о том факте, что период сокращения позиций по евро весьма ограничен. Несмотря на глубокую тревогу в отношении суверенного европейского долга и банковского кризиса, инвесторы и трейдеры по-прежнему не верят также и доллару. Убежденным евро-медведям есть о чем задуматься.


Michael Derks, главный стратег FxPro.

добавлено через 22 часа 57 минут
Реакция валют на утреннее давление на Италию говорила за себя. Доллар укрепился против почти всех основных валют, иена держалась лучше других. Стерлинг и свисси также сравнительно неплохо держались, обе валюты выросли против евро утром. Проблема свисси в том, что решение SNB поддерживать защитный потолок 1.20 по паре EUR/CHF не бесплатное. Рост банковских резервов, который привел к увеличению денежной массы М0 на 230% за один месяц, питает кредитный пузырь во внутренней экономике, хотя цены в настоящее время падают, судя по последним данным CPI. Тем временем SNB по-прежнему дает понять, что считает франк переоцененным, даже на уровне 1.20 по паре EUR/CHF. Вице-президент SNB Йордан рассказывал вчера о дилемме, с которой сталкивается SNB, подчеркивая «чрезвычайно экспансионистские условия» в данный момент. По этой причине стерлинг стремится к шестимесячному максимуму против швейцарского франка на этой неделе (около 1.4440), чему помогло относительно нормальное финансовое положение Британии по отношению к остальной части еврозоны. Кроме того, второй раунд количественного смягчения Банка Англии выглядит достаточно скромно по сравнению с массивной экспансией швейцарской монетарной базы. Это может долго не продлиться, но сейчас стерлинг кажется вероятной безопасной валютой Европы.

Удивительно наблюдать за тем, как быстро в эти дни менялся ландшафт долгового рынка внутри Европы. На самом деле было сильнейшее расхождение между победителями и побежденными. В среду доходность итальянских бумаг взлетела на 60 б.п. до 7,3% всего на 60 б.п. ниже доходности соответствующих бумаг Ирландии. Хотя внимание рынков в основном было сосредоточено на Италии, Испания тоже попала на линию огня. Вчера доходность ее десятилеток подлетела на 20 б.п. до 5,82% с 5,0% месяцем ранее. Бельгия тоже продолжает страдать, ее десятилетки подскочили в доходности еще на 10 б.п. до 4,33%, на 263 б.п. выше немецких. Чтобы прояснить, бельгийские бумаги никогда ранее не торговались с такой большой премией по отношению к немецким, и пять лет назад бельгийские десятилетки и вовсе торговались через бунды. Как все изменилось!

Не вызывает удивления рост доходности по суверенным бумагам Франции, если учесть ту массивную вовлеченность, которая есть у французских банков в Италию. Французские десятилетки испытали рост доходности на 10 б.п. в тот день, когда немецкие сократили ее на те же 10 б.п. В результате спрэд Фр/Гер увеличился на 20 б.п. до почти 150, и стал самым широким за почти два десятилетия.

Помимо немецких бумаг, скандинавские рынки, Британия, Голландия и Финляндия так же оказались в числе настоящих победителей. Например, доходность 10-летних джилтс упала вчера еще на 10 б.п. до 2,15%. Доходность британских бумаг продолжает фиксировать рекордный дисконт доходности к французским. До этого года долгое время было почти невообразимым, чтобы доходность джилтс была ниже доходности соответствующих бумаг Франции. Как мы писали выше, вчера доходность немецких бумаг упала еще на 10 б.п. до 1,7%, нового рекордного минимума.

Столкнувшись с жестким выбором разделения или более тесной интеграции, к удивлению многих, похоже, что Германия выбирает последнее. На ежегодном заседании партии Меркель утверждала, что задача нынешнего поколения заключается в том, чтобы завершить процесс формирования экономического и финансового союза, который в итоге выльется в союз политический. Немецкий канцлер призывала партию поддержать этот курс, понимая, что страна лишится части своей независимости. По просьбе европейских лидеров президент ЕС Ван Ромпей готовит рекомендации по дальнейшему укреплению еврозоны к следующему саммиту ЕС, который пройдет 9 декабря.

Ключевой момент здесь в том, чтобы сильнее связать Европу более жесткими правилами в отношении бюджетной политики и государственного долга. Меркель и другие члены Кабинета серьезно работали над тем, чтобы активизировать надлежащий финансовый контроль с тем, чтобы греческая ситуация не повторилась. Более серьезный подход к финансовому контролю стал ключевым моментом на саммите ЕС в прошлом месяце, хотя и не привлек достаточно внимания.

Совсем не так обстоят дела в Британии, которая занимает все более анти-европейскую позицию. Британский премьер-министр Дэвид Кэмерон вчера ясно дал понять свое несогласие с позицией Меркель, выразив желание уменьшить финансовые связи с Брюсселем, снизить бремя регуляции и налогов со стороны ЕС. Позиция Кемерона в отношении Европы сформировалась на фоне массивного давления Консервативной партии. Что важно, Кемерон считает, что Британия должна оставаться внутри ЕС, чтобы быть уверенным в том, что страна может отстаивать свою позицию и быть услышанной. Беспокоит то, что Европа все ближе к налогу на финансовые операции, что чрезвычайно сильно ударит по статусу Сити, как финансового центра.

Как мы отмечали в течение последних месяцев, политически Германия движется в совершенно ином направлении от Британии. Интересен тот факт, что это, вероятно, поможет фунту против единой валюты, на которую будет давить суверенной долговой и банковский кризисы в течение некоторого времени.

Банк Англии пытается учесть все варианты в квартальном отчете по инфляции, но даже он признает, что нет возможности оценить худший сценарий для еврозоны и его влияния на британскую экономику. И вновь, Банк был вынужден сокращать свои прогнозы по росту ВВП, однако есть и другой интересный фактор. В течение многих лет Банк Англии строил свою собственную ретрополяцию ВВП на той основе, что официальные данные недооценивают рост с той вероятностью, что их пересмотрят в сторону повышения. Так случилось, что последний пересмотр данных показал рост выше, а рецессию глубже. Суть в том, что рост не был пересмотрен вверх в той степени, в которой ожидал Банк Англии, и теперь Банк считает, что пересмотр в сторону повышения будет меньше, чем был раньше. Все это может звучать несколько технически, однако говорит об изменении подхода со стороны Банка. Похоже, что ЦБ занимал слишком оптимистичную точку зрения в отношении экономики, и это, несомненно, проложит путь для дальнейших закупок активов в следующем году.

Стерлинговые рынки сравнительно равнодушно восприняли инфляционный отчет, глядя на форекс и краткосрочные процентные ставки. Банк все еще прогнозирует инфляцию в ближайшие два года ниже целевой, и основываясь на этом, рынки надеются на дальнейшее QE. Однако, как признает Банк, с точки зрения краткосрочных перспектив, Британия очень зависит от еврозоны.

Одной из заметных тем этой недели стало растущее напряжение на рынках евро-фондирования. В разгар кредитного кризиса спред Libor-OIS обычно использовался для его оценки, другими словами, разница между принятием кредитных рисков на ночь и на три месяца. Однако 2008 год также был временем, когда кросс-валютные базисные свопы также раздулись. Базисный своп – это обмен плавающими ставками в двух различных валютах, и в этом типе свопов номинальные объемы сделок также изменялись, что создавало кредитный риск и риски контрагентов. Для банков это способ получить ликвидность в другой валюте, без рисков, связанных с обменными ставками.

В целом, до кредитного кризиса была умеренная премия по долларовому финансированию. Другими словами, вы были вынуждены заплатить несколько пунктов за своп в долларах выше форвардной ставки (которая, в свою очередь, основывается на дифференциале между процентными ставками). Однако это различие выросло за последние недели от около -30 пунктов в середине года до почти -130 пунктов в настоящий момент. Похожее, хотя не настолько экстремальное, движение было по свопам доллар-иена. Примечательно, что до сих пор это не сильно влияло на валюту, однако, вполне вероятно, что частично этот процесс стоит за недавним ослаблением евро. В сочетании с тем, что мы видели на бондовых рынках (растущие признаки стресса и агрессивных распродаж), ухудшение положения базовых свопов – еще одно доказательство усиливающейся дисфункции рынков, которое мы видели в еврозоне, с небольшой возможностью для улучшения в конце календарного года и дальнейшего снижения ликвидности.

Возвращаясь к наблюдениям, которые неоднократно всплывали в последние несколько месяцев, по-прежнему крайней интересно, почему евро до сих пор не слаб, как мог бы быть. Окруженный тремя спасениями стран, коллапсом бондов и цен банковских акций, экстремальным финансированием, невероятно неуклюжей политикой во время принятия решений, падением делового доверия и растущими признаками того, что Европа уже может быть в рецессии, он должен был упасть. Сейчас евро торгуется за 1.3550, и это лишь немного ниже средних значений за двенадцать месяцев, и на 20% выше того уровня, когда банкноты и монеты вошли в обращение почти десять лет назад. Трейдеры, инвесторы, банки, инвестиционные фонды – все они в той или иной степени избегали единой валюты в последние месяцы.

На самом деле, все это важно, когда пытаешься объяснить устойчивость евро. На ум приходит ряд объяснений. Во-первых, другие крупные ЦБ (ФРС, Банк Англии, Банк Японии) провели количественное смягчение, что при прочих равных условиях приводит к существенному увеличению денежного предложения. Со своей стороны ЕЦБ не совершил главного греха центробанков – не принялся печать деньги. Во-вторых, ЕЦБ единственный среди ведущих ЦБ поднял процентные ставки в ответ на предполагаемую инфляционную угрозу. Возможно, это была огромная политическая ошибка, но все же она на некоторое время помогла евро. В-третьих, есть мнение, что независимо от того, что происходит с евро, даже в случае распада центром станет Германия. Наконец, можно утверждать, что медленно, но верно Европа решает структурные проблемы, которые давили на валюту так долго, а именно это нехватка конкурентоспособности и тяжелое бремя должников. Впереди долгий путь, и все еще может развалиться, однако в данный момент есть достаточно инвесторов, которые еще не полностью потеряли надежду, и государственные инвестиционные фонды отчаянно пытаются снизить зависимость от доллара.

Ключевое различие между сменой испанского правительства (в результате выборов на прошедших выходных) и итальянского (отставка Берлускони) заключается в том, что Италия политический и экономический кризис шли рука об руку. В Испании же дела не лучше с уровнем безработицы в 22%; а безработица среди молодежи вдвое выше даже этих цифр. В пятницу новый премьер-министр более чем за пол часа определил основные испанские проблемы. По факту же рынки слушали меньше. Изначальный устойчивый/чуть более крепкий тон испанских бондов вскоре рассеялся, и доходность выросла за день на 15 пунктов.

Реакция весьма примечательна в связи с тем фактом, что приходящее правительство консерваторов набрало максимаьное большинство более чем за 30 лет. Год назад подобный результат вызвал бы радость на рынках. Имея абсолютное большинство в парламенте, партия будет иметь возможность относительно легко принимать законопроекты, однако многое в программе партии является лишь латанием дыр. Таким образом, масштабных предложений до сих пор нет, которые могли бы дать некоторую передышку от давления рынков и шанс прийти к целевым 4.4% бюджетного дефицита в следующем году. Теперь вопрос в том, что проблема Испании слишком велика, чтобы самостоятельно ее решать. В данный момент судить не по чему, однако без резких и упреждающих мер со стороны нового премьер-министра рынки будут скорыми на расправу.

Премьер-министр Британии вчера проложил путь для мрачных экономических прогнозов, которые будут озвучены канцлером в его осеннем заявлении на следующей, вместе с пересмотром в сторону понижения прогнозов на рост Банка Англии на прошлой неделе получается весьма пессимистичная перспектива. Семь месяцев фискального года прошли, данные по бюджету не выглядят настолько уж плохо. Действительно, исключая интервенции в финансовый сектор, в данный момент они на пути к целевому дефициту, объявленному в мартовском бюджете на текущий финансовый год. Поступления на 5% выше по сравнению с прошлым годом и, хотя текущие расходы выше, чистые расходы на инвестиции на 40% ниже. Тем не менее, снижение ВВП может означать, что прогноз на дефицит в 5.8% будет превышен, но не в значительной степени.

На данный момент Британия выигрывает из-за более низкой стоимости фондирования, по сравнению с прошлым годом. Конечно, польза от этого проявляется через некоторое время, по мере рефинансирования долгов, и в Британии этот процесс будет идти дольше, так как страна имеет более длительные сроки до погашения, нежели большая часть развитых стран. В отличие от США, Британия не использует эту низкодоходную среду, чтобы использовать ее в качестве необходимой фискальной консолидации. Это болезненный процесс, однако, Италия, Испания и другие уже узнали, насколько болезненна может быть альтернатива.

Этим утром мы имели возможность лицезреть позорную панику, начавшуюся после германского аукциона, на котором германский центробанк получил заявки лишь на 40% от предлагаемых бумаг, а EUR/USD соскользнул вниз примерно на полфигуры. Сейчас, это обычная практика на германских аукционах. Для бундесбанка в порядке вещей подождать еще какое-то время и вновь предложить бумаги рынку. В среднем, доля неразмещенных бумаг с 99-го составляла около 20%. В 2008-м и 2009-м она составляла около 30. Так что текущая ситуация не типичная, но не выпадающая из ряда вон.

Тот факт, что спрос со стороны инвесторов исчез (заявки были поданы на 3,89 млрд. когда предлагалось 6), является отражением сразу нескольких факторов. Во-первых, доходность десятилеток не достигает и 2%. Только периферийные облигации мощно продаются, доходность бундов резко снизилась в эти дни, вероятно, ниже уровней, обоснованных фундаментальными факторами. Но рынок бундов, как и многие другие в наши дни, пал жертвой безудержного спроса вследствие позиционирования, требований регуляции и ликвидности – и без разницы, что ставки доходности стали отрицательными. Отражает ли этот аукцион недостаток уверенности в способности Германии расплатиться по своим долгам? Нет, и еще очень рано говорить, когда инвесторы в целом будут обеспокоены тем, что Германия стала банкиром для всей остальной Европы. Но в отношении текущих облигаций в сочетании с предстоящим в следующем месяце саммите, произошедшая сегодня ситуация будет набирать силу в ближайшие недели.

В среду некоторые (но не мы) предположили, что кризис еврозоны распространяется уже на стержневые страны региона, ссылаясь на результаты слабого аукциона. Вчера пришло более верное понимание о месте Германии в Европе. Франция вступилась за Германию, президент Саркози смягчил свой призыв для большей вовлеченности ЕЦБ, в то время, как Германия перестала однозначно выступать против еврооблигаций. Вместо этого Меркель предлагает изменения в соглашении ЕС, чтобы ускорить процесс фискального союза в еврозоне. В то же время, доходность немецких краткосрочных бумаг вновь переходила временно в негативную область, что означает, что вам придется платить за право давать в долг германскому правительству на короткий срок, в отличие от того, что происходит с соседними странами. Как мы говорили раньше, это отражает факт, что ликвидность, позиционирование и настроения управляют рынками в данный момент, и эти силы становятся лишь сильней к концу года. Евро вчера был разочарован, так как предложения Меркель – это скорее долгосрочная мечта, которая не решает текущий кризис платежеспособности некоторых стран региона.

Нет сомнений в том, что немецкое правительство разрабатывало запасные планы на фоне резкого ухудшения финансовой ситуации в еврозоне в течение последних нескольких недель. Немецкий канцлер решительно против Евробондов, против печати ЕЦБ денег и лишь допускает расширение огневой мощи EFSF на жестких условиях. Что Меркель полностью одобрила, так это предложения по усилению бюджетной честности в еврозоне, в рамках которой все члены блока будут вынуждены представлять проекты бюджетов до обсуждения в местных парламентах, а Европейский суд получит возможность налагать штрафы/санкции на бюджетных должников. Это и есть фискальный союз еврозоны в немецком понимании.

Интересен тот факт, что немецкая газета Die Welt опубликовала этим утром статью о том, что Германия рассматривает так называемые «элитные бонды». В рамках этого предложения шесть крупнейших стран евро (Германия, Франция, Финляндия, Нидерланды, Люксембург и Австрия) будут совместно выпускать бонды для финансирования своих долгов, а также для потенциального оказания финансовой помощи таким странам как Испания и Италия. Интригующее предложение, хотя какое будет развитие, еще предстоит выяснить. Учитывая недавнее ухудшение финансового положения Франции и Австрии, ситуация лишь будет ухудшаться с течением времени, Германия может прийти к выводу о сокращении списка участников, если эта идея когда-либо оторвется от земли. Тем не менее, это может быть маленьким шагом на пути к евробондам.

Канцлер Британии представит во вторник осенний отчет, в котором изложит последние экономические и бюджетные прогнозы от независимого Бюджетного Управления, а также представит новые основные инициативы. Британия является основным полигоном тестирования в условиях текущего финансового кризиса, встав на путь ужесточения в середине прошлого года. Меры были направлены на уменьшение структурного дефицита, как независимого элемента экономического цикла, к 2014-15 годам, и с целью, чтобы долговое бремя стало падать за год до этого. Последние прогнозы от OECD этим утром без сомнений показали, что в реальности эти амбициозные планы нужно будет отложить, по крайней мере, на 1-2 года.

Что привлекает внимание в преддверии того, что обычно заканчивается поправками в бюджет, это планы канцлера по усилению кредитования малого бизнеса и большей поддержке инфраструктурных проектов со стороны иностранных инвесторов. Последние данные по займам, опубликованные на прошлой неделе, показали падение чистых инвестиций на 40% по сравнению с тем же периодом в прошлом году. Естественно, это помогло противостоять повышательной стоимости заимствования от менее сильного, чем ожидалось, роста экономики, и в настоящий момент, канцлер на пути к достижению своих прогнозов на текущий финансовый год. Тем не менее, падение инвестиций оставляет дыру в расходах на инфраструктуру, которая может упасть бременем на будущие поколения.

Преимущества подхода канцлера заключаются в том, что инвесторы могут захотеть вкладывать средства в долгосрочные проекты. Некоторые бы сказали, что правительство, у которого есть возможность занимать под чуть более чем 2% на десять лет и должно инвестировать в такие проекты, выгода будет более чем достаточной. Канцлер также понимает, что инвесторы становятся все более осмотрительными в отношении государственных займов, и доходность чуть выше 2% не следует использовать как дымовую завесу. Действительно, FT сообщают о том, что китайские инвестиционные фонды планируют участвовать в некоторых предложенных инвестиционных проектах в Британии. Подобная информация, безусловно, должна подкрепляться действием, и она контрастирует с информацией о сомнениях развивающихся стран (не только Китая) в инвестировании в еврозону. Также положение дел контрастирует с США, где низкая доходность является единственным объяснением успокоенности в борьбе по долгосрочным бюджетным реформам.


Simon Smith, главный экономист FxPro.

Китай снизил сегодня на 0.5% требования к банковским резервам (RRR), то есть снизил сумму, которую банкам необходимо удерживать на счетах Народного Банка Китая (PBOC). Это первое сокращение за три года и оно следует за периодом, во время которого PBOC неуклонно увеличивал RRR с конца прошлого года до середины текущего. Таким образом, тот факт, что Китай сейчас начал ослаблять RRR является более осязаемым отражением того факта, что в настоящее время он менее озабочен кредитным ростом и высокой инфляцией и более мировым влиянием на экономику страны. Но это и не должно быть сюрпризом, учитывая, что в прошлом месяце было сокращено требование к резервам для некоторых аграрных кооперативных банков на такой же объем.

Первоначальная реакция рынка заключалась в переходе акций в позитивную территорию, ослаблении доллара и движении пары AUD/USD обратно выше паритета. В основном это происходит из-за более адаптивной политики Китая, которая обеспечивает смягчение глобальной ситуации, особенно в момент, когда западные политики не имеют большого набора инструментов для спасения еврозоны. Другой волнующий вопрос заключается в том, сможет ли Китай и другие развивающиеся страны отделить себя от свежего повсеместного витка напряженности. Китай хотел встать на более мягкий путь роста и сбалансированной в сторону потребления экономики, но страна ступает на тонкую грань между спадом и более устойчивым нежелательным дефицитом спроса.

Разброс данных по индексу менеджеров по закупкам (PMI) показали дальнейшее ослабление активности в Европе, в то время как данные по сфере услуг Британии продемонстрировали небольшое улучшение, упрочив свое положение выше 50. Примечательным стал тот факт, что композитный индекс Германии опустился ниже 50 (49,3) впервые с 2009-го. Окончательные значения PMI в сфере услуг за ноябрь были пересмотрены до 50,3 против первоначально опубликованной оценки в 51,4. Данные вышли перед заседанием ЕЦБ, на котором велики шансы, что будут серьезно пересмотрены прогнозы экономического роста региона. В августе средний прогноз ЕЦБ предполагал рост в 1,3% в 2012. На прошлой неделе ОЭСР пересмотрела свои прогнозы роста на следующий год до всего лишь 0,2%, то есть практически не будет расти. Индекс настроений инвесторов от Sentix, опубликованный в начале торгов в Европе, также стал индикатором ухудшения ситуации, снижаясь пять месяцев кряду.

В таких условиях, ЕЦБ должен предпринимать более агрессивные действия со стороны политики, чем снижение ставки на 0,25 процентных пункта, которые уже включены в котировки. В настоящий момент существует еще множество других аспектов и направлений действий в отношении еврозоны, где банк может помочь в разрешении долгового кризиса, чем просто через процентные ставки. По этой причине ЕЦБ может заблуждаться в отношении осторожности к снижению ставок, особенно, учитывая признаки принятия менее жесткого подхода к политике по другим областям. Это не означает, что он готовится к существенному увеличению закупок облигаций. Вместо этого, похоже, что он готовится рассматривать более радикальные подходы в политике при определенных условиях.

Сентябрьский смелый шаг SNB с введением потолка 1.20 по паре EUR/CHF нужно повторить во время заседания на следующей неделе, когда будет пересматриваться монетарная политика. Утренние данные CPI лишь усилили опасения, высказанные чиновниками SNB некоторое время назад; потребительские цены упали на 0.5% в годовом исчислении в прошлом месяце, экономика, похоже, склоняется обратно в рецессию, замедляясь из-за переоцененной валюты и экономической дезинтеграции Европы. Процентные ставки около нуля, и SNB рассматривает дальнейшее увеличение потолка. По некоторым оценкам, паритет покупательской силы говорит о том, что швейцарский франк будет ближе к 1.50, нежели 1.24. Было бы удивительно, если бы SNB ответил на подобные экономические и финансовые вызовы лишь небольшим увеличением потолка. По нашим ощущениям, потолок будет поднят, по крайней мере, до 1.30 во время заседания 15 декабря.

Мы знаем, что в первом раунде кредитного краха развивающиеся рынки были довольно устойчивыми. Да, они столкнулись с высыханием глобальной ликвидности в конце 2008 года, однако количественное смягчение и отказ от внешнего финансирования позволил развивающимся рынкам (почти всем, но с исключениями) вырваться вперед. В период 2007- 2010 страны БРИК вырвались вперед примерно на 24% (ВВП в долларовом выражении по данным от Всемирного Банка). Страны G7 сократились примерно на 1% за тот де период.

Опубликованные вчера бразильские данные по ВВП, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, не позволяют думать, что так случится снова. Большая часть слабости была связана с государственными расходами и промышленным производством. Слабость не настолько неожиданна, правительство пошло на жесткие меры экономии, а ЦБ сократил ставки с 13.00% до 11.00% частично в качестве ответной реакции. В то время как официальные данные могут быть не своевременны, есть опасения, что Китай столкнется с снижением производства, если судить по последним данным PMI. НБК уже отреагировал, сократив требования к резервам в конце прошлого месяца.

Неудивительно, что мы увидели такие результаты со стороны крупных развивающихся стран. Они все еще связаны с теми странами, которые страдают от кредитного кризиса. Тем не менее, долгосрочные перспективы по-прежнему сильны, не считая краткосрочного колебания в производстве. В то время как суверенные долги будут расти в течение следующих пяти лет, МВФ прогнозирует общее падение задолженности развивающихся рынков с 39% от ВВП до 30% от ВВП. Что касается Большой Семерки, прогнозируемый долг государственного сектора вырастет с 113% до 127% от ВВП. Конечно, возможны отклонения в прогнозах, но они существенно менее значительны в отношении дивергенций и направления между основными развивающимися и развитыми блоками. В конечном счете, развивающиеся рынки пройдут еще один период разделения с западом, хотя в краткосрочной перспективе возможны стрессы.

Скачки по евро во время пресс-конференции ЕЦБ вызвали сначала рост единой валюты, а затем ее стремительное падение. Окончательная реакция полностью объяснима по двум причинам. Во-первых, ЕЦБ сейчас готов принимать более широкий набор обеспечения по своим программам предоставления ликвидности. Это обеспечение должно будет находиться на их балансах до трех лет, так как ЕЦБ сейчас представил трехлетние репо с возможностью выплаты после первого года. И вторая заключается в том, что, как мы ожидали, не прозвучало заявлений о расширении покупки облигаций. Более того, Драги раскритиковал некоторые интерпретации его ремарок на прошлой неделе, сказав, что под «фискальной компактностью» имел в виду другое. Он особо подчеркнул, что это вовсе не означает расширение закупок облигаций.

Это было очевидным несовпадением с ожиданиями в отношении дальнейших закупок облигаций, что больно ударило по единой валюте. Но было бы большой натяжкой ожидать изменения его тона перед саммитом, который должен был начаться позже. ЕЦБ ранее уже обжигался на обещания политиков (читай Берлускони), которые не были воплощены в жизнь.

Другим фактором, который следует отметить по итогам четверга, было сокращение резервных требований с 2% до 1%. Они не менялись с момента основания монетарного союза в 1999. Это по-настоящему движение в никуда, и совсем не то, которое ожидалось. Идея состоит в том, что снижение резервных требований приведет к тому, что банки будут держать меньше наличности в ЕЦБ и будут иметь больше, чтобы отдать на кредиты. Но все это нереально. По существующим правилам, суммарные требования к резервам составляют сейчас 207 млрд. евро. В среднем банки сейчас удерживают на депозитах в ЕЦБ на 244 млрд. евро больше, чем от них требуется. Другими словами, банки удерживают в ЕЦБ вдвое больше денег, чем от них требуется. Так что это движение не будет иметь реального воздействия, но приведет к тому, что в ЕЦБ будет одна из самых низких ставок по требований к резервам в мире. Это не то, чем следует гордиться в эпицентре разворачивающегося кредитного кризиса.